Les normes et les réglementations font partie de la vie quotidienne dans le monde financier. Depuis le 3 juillet 2016, le Règlement Européen Abus de Marché (MAR) s’applique à tous les acteurs des marchés financiers de l’UE. L’objectif principal de ce règlement est de créer un niveau de transparence équitable dans les marchés de capitaux mais également dans la protection des investisseurs et ce à travers l’ensemble des États membres de l’UE.

Nous avons profité des 2 ans de cette réglementation pour poser des questions aux représentants de l’Association Allemande des Relations Investisseurs (DIRK), de l’Association Française des Professionnels de la Communication Financière (CLIFF) et de l’Institut Britannique dédié à la Gouvernance (ICSA) sur les changements apportés par MAR. Ce fut également l’occasion d’en savoir plus sur la manière dont la communauté des professionnels des relations Investisseurs et des Secrétaires Généraux ont réagi face à l’entrée en vigueur de cette réglementation.

1) Les professionnels des Relations Investisseurs et des Secrétaires Généraux s’accordent à dire que l’entrée en vigueur du Règlement Européen Abus de Marché en 2016 a ajouté des lourdeurs administratives et peu de bénéfices. Quel est l’état d’esprit aujourd’hui ? Comment les professionnels des Relations Investisseurs / Secrétaires Généraux ont-ils réagi ?

Peter Swabey (ICSA) : Je pense que l’état d’esprit reste inchangé et que MAR est toujours perçu comme un fardeau administratif par la communauté des Secrétaires Généraux. Un point intéressant c’est que compte tenu de la charge de travail supplémentaire que cette réglementation a engendrée, je doute qu’elle ait réellement amélioré le régime déjà mis en place. C’était en effet un domaine dans lequel le Royaume-Uni était déjà très avancé. Le Règlement Européen Abus de Marché est très détaillé, l’objectif étant d’harmoniser les pratiques à travers l’Europe. C’est l’essentiel de la difficulté d’un règlement par rapport à une directive. Avec une directive, qui est transposée dans la législation locale par l’État membre concerné, elle peut être adaptée pour répondre aux besoins spécifiques du marché local, et une grande partie du Règlement déjà mis en place aurait probablement été suffisant. Cependant, une réglementation s’applique directement dans tous les États membres et peut donc créer plus de problèmes qu’elle n’en résout, en particulier dans un marché aussi complexe que le Royaume-Uni.

J’ai pu constater que les entreprises utilisent des solutions digitales pour gérer leurs listes d’initiés et se conformer à MAR. Pour de nombreuses sociétés, elles doivent utiliser la technologie pour réduire le fardeau administratif, car cela prend tout simplement trop de temps et ce à cause de la quantité d’information dont les émetteurs ont besoin de recueillir et de détenir sur leurs initiés et du nombre important d’initiés qu’ils ont à gérer et ce dans un environnement sécurisé. Les systèmes classiques tels que les fichiers Excel sont complexes à gérer, moins efficaces et augmentent les risques d’erreur.

Kay Bommer (DIRK) : Lorsque de nouvelles réglementations sont mises en place, il n’est pas rare de constater, du moins au début, un nombre de plaintes assez élevé et ce fut le cas quand MAR est entré en vigueur. Aujourd’hui, ce n’est plus le cas. En effet, les sociétés ont pour habitude de gérer ces exigences supplémentaires et elles peuvent compter sur le soutien de fournisseurs de services.

Olivier Psaume (CLIFF) : MAR impose des processus plus contraignants de suivi de l’information privilégiée et de sa publication, mais les règles fondamentales en matière de définition de l’information privilégiée sont restées les mêmes. La plus grande difficulté pour les émetteurs reste de qualifier une information de privilégiée ou non, à un instant t qui sera celui à partir duquel le processus de traitement (ou de suivi en cas de décision de différer la publication) devra être mis en place. Les IR doivent évidemment être étroitement associés à cette qualification de l’information, dans le cadre de comités dédiés que les sociétés ont été nombreuses à créer et qui rassemblent pour la plupart les responsables financiers et juridiques, autour de la direction générale. La sécurité des informations qualifiées de privilégiées a été renforcée. Des procédures et formulaires types ont pu être réalisés afin de faciliter le travail des responsables des différentes étapes d’un suivi de différé ; un communiqué prêt à partir en cas de fuite d’information. Ces contraintes et ces étapes complexifient bien évidemment le travail des IR et sont très chronophages.

Enfin l’entrée en application de MAR a conduit au renforcement de la sensibilisation de l’ensemble des collaborateurs de l’entreprise au sujet de l’information privilégiée, qui fait partie des missions de l’IR : pour faciliter auprès des opérationnels la remontée des informations susceptibles d’être privilégiées et, plus généralement, pour sensibiliser tous les collaborateurs (nouvelles chartes relatives à l’utilisation des réseaux sociaux, notamment). Une sensibilisation à renouveler régulièrement du fait du turnover.
Le processus de suivi est généralement appliqué par la direction juridique, mais c’est la communication financière qui reste l’interlocuteur principal de l’AMF.

2) Une étude que nous avons réalisée 3 mois après la mise en place de MAR a révélé que les sociétés ont eu des difficultés à évaluer si certaines informations étaient privilégiées ou non. Pensez-vous qu’aujourd’hui les entreprises ont acquis une meilleure compréhension de ce qui doit être déclaré comme information privilégiée ? Avez-vous entendu parler d’entreprises qui auraient mis en place de nouveaux process ?

Kay Bommer (DIRK) : Indépendamment de MAR, il y avait et il y a toujours une certaine incertitude quant au fait de considérer une information comme privilégiée ou non. À mon avis, MAR n’a pas changé cette tendance. Cependant, l’obligation de publier des informations privilégiées a été étendue à d’autres émetteurs, pour lesquels le sujet est nouveau.

Olivier Psaume (CLIFF) : Cela reste compliqué : une information peut se révéler privilégiée à un instant et ne plus l’être quelques jours plus tard, ou inversement. Cependant, les sociétés ont progressivement établi des listes de critères afin de définir si une information est susceptible d’être privilégiée ou non. Des procédures types ont été mises en place, rappelant la réglementation et listant des exemples d’informations privilégiées pour l’entreprise, enrichis au fil du temps.
Autres difficultés : la notion de précision peut également donner lieu à de nombreuses discussions, notamment sur le fait de savoir à partir de quel moment l’information devient précise (le timing est déterminant dans le processus obligatoire de suivi). De même, l’influence sur le cours de bourse, et plus particulièrement l’influence « sensible » (à quel niveau mettre le curseur ?), est souvent très difficile à évaluer. L’appréciation des attentes des marchés peut être difficile, notamment dans le cas des (petites) valeurs peu ou mal suivies par les analystes.

Peter Swabey (ICSA) : Je dirais que les entreprises ont une meilleure compréhension de ce qui relève de l‘information privilégiée ou non, même s’il reste encore des zones d’ombre. Je suis convaincu que certaines entreprises publient des informations parce qu’elles sont prudentes. À mon avis, le principal défi consiste à définir exactement à quel moment l’information devient privilégiée. Dans certains cas, il est évident de considérer qu’une information aura un impact sur le cours de bourse. Mais dans d’autres cas, il est plus difficile de déterminer si, par exemple, la démission d’un administrateur aura un impact sur le marché. J’ai toujours pensé que ça devait être assez embarrassant pour un PDG de constater que son départ n’a eu aucun impact ou pire, que le prix de l’action augmente ! Parfois, avec du recul, on observe que certaines annonces auraient pu être considérées comme des informations privilégiées. Le risque que le régulateur fasse une telle évaluation est la raison pour laquelle certaines entreprises et leurs conseillers adoptent une attitude prudente.

En ce qui concerne les nouveaux processus, certaines sociétés ont mis en place des comités de Diffusion de l’information afin de décider si l’information est une information privilégiée ou non. Julia Hoggett, Directrice de la Surveillance du marché à la FCA, a commenté en novembre 2017 que « Quand la conformité avec MAR est la plus efficace, cela devient alors un état d’esprit ». Elle a raison. Les décisions concernant les informations privilégiées sont des évaluations fondées sur l’évaluation des risques et des valeurs. En fin de compte, vous devez être en mesure de prouver le processus que vous avez suivi pour prendre une telle décision. L’un des principaux défis auxquels les entreprises ont été confrontées lorsque la précédent Règlement Abus de Marché est entré en vigueur a été que la FCA a retiré le « Model Code » relatif aux transactions sur titres. ICSA, l’Institut dédié à la Gouvernance, a collaboré avec Slaughter And May, le GC100, le Quoted Companies Alliance et un certain nombre d’autres organisations pour développer un Code unique plutôt qu’une variété de codes, sans doute largement similaires, susceptibles de créer une confusion sur le marché.

3) Dans le cadre de MAR, les autorités de régulation ont menacé les acteurs du marché avec des sanctions plus strictes : Dans quel contexte les autorités de régulation ont-elles effectivement appliqué ces sanctions plus strictes ? Ou est-ce que la simple perspective de sanctions a été suffisante pour favoriser la mise en place de MAR ?

Olivier Psaume (CLIFF) : Depuis l’entrée en application de MAR, l’AMF a eu, à ce stade, davantage une approche d’accompagnement plutôt que de sanction. A notre connaissance, à part des contacts individuels pour demandes d’explications ou de compléments, il n’y a pas eu de sanctions prononcées pour manquements liés à MAR ; certaines sanctions récentes pour manquements aux règles de publication de l’information privilégiée font référence à MAR, mais dans le cadre de l’analyse de faits antérieurs à son entrée en application. (Cf, par exemples, sanctions du 13 avril et du 7 mai 2018).

Peter Swabey (ICSA) : Au Royaume-Uni, il y a généralement une approche fondée sur des principes, et pour autant que je sache, la conformité est assez avancée dans ce pays. Je pense que cela aurait été le cas indépendamment de la mise en place de sanctions plus strictes.

4) Est-ce que les exigences imposées par MAR ont empêché les sociétés de se coter en bourse ? C’était un phénoméne attendu avant sa mise en place.

Kay Bommer (DIRK) : Le nombre croissant de réglementations sur les marchés des capitaux peut être une des raisons pour laquelle les petites et moyennes entreprises ne s’introduisent pas en bourse. Dans ce contexte, MAR en fait partie.

Olivier Psaume (CLIFF) : Il est trop tôt pour tirer des conclusions de ce point de vue.

Peter Swabey (ICSA) : Je ne pense pas que MAR ait empêché les entreprises de se coter en bourse. J’ai eu connaissance de certaines entreprises qui se sont délistées en raison des exigences réglementaires et de reporting, mais à quel point ce phénomène est spécifiquement attribuable à MAR – probablement de manière très faible. J’ai entendu plus de plaintes au sujet de l’obligation de déclarer les salaires des dirigeants. A ce sujet, il y a eu un article paru dans le Financial Times en Mars ou James Dyson parlait des inconvénients d’être une société privée. Il estime que les obligations d’information sont trop excessives et pénalisent même la compétitivité. Selon lui « nos concurrents dans les pays étrangers peuvent savoir exactement ce que nous faisons alors que nous n’avons aucune information de ce qu’ils font ». Je ne suis pas d’accord. Je pense que les obligations en matière de diffusion d’information sont un petit prix à payer pour l’énorme privilège qu’apporte la responsabilité limitée, mais je peux comprendre la sensibilité de certaines sociétés pour les exigences naissantes en matière d’obligations d’information.

5) Pensez-vous que la confiance dans les marchés financiers a été renforcée grâce à MAR ?

Olivier Psaume (CLIFF) : Ce n’est pas aux émetteurs de répondre à cette question.

Peter Swabey (ICSA): Pour le marché anglais, non. Le système qui était précédemment en place était déjà bien avancé et selon moi fonctionnait très bien. La confiance a probablement été renforcée dans d’autres Etats membres de l’Union Européenne.


Les experts

Kay Bommer (DIRK – Association Allemande des professionnels des Relations Investisseurs)

Kay Bommer est le Directeur Général de l’Association Allemande des professionnels des Relations Investisseurs (DIRK) et fondateur du cabinet d’avocat Bommer basé à Hambourg et spécialisé dans les marchés financiers et le droit des sociétés. DIRK est la plus grande association européenne facilitant la rencontre entre les sociétés et le marché financier. L’association représente environ 90% des sociétés cotées en Allemagne. En tant que centre de compétence indépendant, DIRK favorise le dialogue entre les émetteurs, les apporteurs de capitaux et les institutions intermédiaires pertinentes et ce en promouvant des standards de qualités professionnels. Les membres bénéficient d’un soutien professionnel, de connaissances pratiques et de l’accès à un réseau composé de professionnels des relations investisseurs. DIRK soutient également des groupes professionnels dans le domaine des relations investisseurs.

En savoir plus: https://www.dirk.org

Olivier Psaume (CLIFF Investor Relations)

Olivier Psaume est le président du CLIFF et Directeur des relations investisseurs de SOPRA STERIA. Créé en 1987, le Cliff est l’association française des professionnels de la communication financière. Il regroupe environ 240 membres issus de sociétés cotées, représentant 90% de la capitalisation boursière de la Place de Paris, ainsi que des consultants et des experts dans des domaines liés à la communication financière. À ce titre, le Cliff est une institution reconnue en France. Il participe à la valorisation de la profession grâce à ses activités favorisant le partage d’expériences, d’expertises et de nouveautés, grâce également à son programme de formation unique en partenariat avec l’Université Paris-Dauphine et à sa contribution au guide annuel « Cadre et Pratiques de Communication Financière ».

En savoir plus : https://cliff.asso.fr/fr/

Peter Swabey (ICSA: Association dédiée aux professionnels de la Gouvernance)

Peter Swabey est Policy & Research Director chez ICSA. Peter a 30 ans d’expérience, dans le secteur du registre des actions, acquise chez Lloyds TBS Registrars puis Equiniti, Equiniti David Venuset et d’autres. ICSA est l’institut dédié aux professionnels de la Gouvernance. Avec plus de 125 ans d’expérience, l’Institut collabore avec les régulateurs et les décideurs pour défendre les meilleurs standards en matière de gouvernance et pour fournir des programmes de certifications et de formations et des conseils.

En savoir plus: https://www.icsa.org.uk/home