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    Das Meldevolumen, das von Januar bis März 2017 auf Grundlage der neuen MAR-Richtlinien über die DGAP, den Meldepflichtenservice der EQS Group, veröffentlicht wurde, lag deutlich über dem des ersten Quartals 2016 – bei den Insiderinformationen (ehemals Ad-hoc-Meldungen) steht ein Plus von 46% zu Buche, bei den Eigengeschäften von Führungskräften (vormals Directors‘ Dealings) sogar ein Anstieg um 135%.

    Das ist natürlich nicht überraschend, denn mit dem Inkrafttreten der MAR wurden die Publizitätspflichten und die neuen Insiderregelungen auf einen erheblich größeren Kreis von Emittenten ausgeweitet. Waren bis Juli 2016 nur Unternehmen aus dem Regulierten Markt ad-hoc-pflichtig, so sind es jetzt beispielsweise auch Emittenten von Finanzinstrumenten, die an einem multilateralen Handelssystem (MTF) gehandelt werden.

    Während der Anstieg des Meldevolumens bei den Insiderinformationen weitgehend mit der größeren Basis an meldepflichtigen Emittenten erklärt werden kann, kommt bei den Eigengeschäften von Führungskräften hinzu, dass die Regelungen verschärft wurden. So sind seit Inkrafttreten der MAR auch Geschäfte mit Schuldtiteln oder ein weiter gefasster Begriff des Erwerbs und der Veräußerung (z.B. Verpfänden oder Verleihen von Finanzinstrumenten) zu berücksichtigen.

    Meldefrist: Es kann eng werden für Emittenten

    Vor allem in der Anfangszeit der MAR brachten die neuen Fristenregelungen bei den Eigengeschäften von Führungskräften so manche Emittenten ins Schwitzen. Nur drei Geschäftstage bleiben für die Meldung der Führungskraft an den Emittenten sowie die anschließende Veröffentlichung durch den Emittenten – hier ist es in einigen Fällen recht eng für den Emittenten geworden, wenn die Frist zuvor schon durch die Führungskraft oder eine ihr eng verbundene Person weitgehend ausgeschöpft wurde.

    Zunächst war auch der Samstag zu den Geschäftstagen gezählt worden, was den Zeitrahmen für die Veröffentlichung weiter eingegrenzt hatte, da bei den meisten Unternehmen die Arbeitswoche am Freitag endet. Inzwischen hat die BaFin in ihrer FAQ zu Eigengeschäften von Führungskräften nach Art. 19 MAR (Stand 11. Januar 2017) jedoch klargestellt, dass unter Geschäftstagen alle Tage zu verstehen sind, „die kein Samstag, Sonntag oder Feiertag“ sind.

    Nachjustierungen wünschenswert

    Die Erfahrungen der ersten knapp zehn Monate zeigen, dass es für den Gesetzgeber auch in anderen Bereichen im Sinne der Transparenz durchaus noch Spielraum für Nachjustierungen gibt: So führt die Pflicht, bei Eigengeschäften von Führungspersonen jede einzelne Teilausführung zu melden, bei sehr großen Transaktionen dazu, dass seitenlange Listen veröffentlicht werden, die wenig übersichtlich sind. Dass in Deutschland bei der Veröffentlichung neben dem Preis je Aktie nur das Gesamtvolumen des Geschäfts, aber nicht mehr die gehandelte Stückzahl angegeben werden muss, irritiert auch heute noch viele Marktteilnehmer. Ein Blick nach Österreich zeigt, dass die Regelungen der MAR durchaus unterschiedlich ausgelegt werden: Die österreichischen Emittenten können wählen, ob sie die Stückzahl oder das Volumen der Transaktion veröffentlichen. Aber auch die neuen Vorschriften für Insiderinformationen sind noch nicht überall angekommen. So fehlten zuletzt bei einigen Veröffentlichungen noch immer die Angaben zur „Mitteilenden Person“ oder die Definition der verwendeten Kennzahlen.

    Insider: permanent oder projektbezogen?

    Beim Führen von Insiderlisten, einem anderen Schwerpunktthema der MAR, sind noch viele Fragen offen. Vor allem bei der Unterscheidung zwischen projektbezogenen und permanenten Insidern gibt es weiterhin unterschiedliche Herangehensweisen. Nach unseren Erfahrungen verzichtet ein Drittel der Emittenten generell auf permanente Insider, ein Drittel arbeitet mit einer Kombination aus permanenten und projektbezogenen Insidern und ein Drittel ausschließlich mit permanenten Insidern. Dies ist ein Indiz, wie groß der Interpretationsspielraum ist, den die Verordnungstexte der MAR bieten. Viele Emittenten wollen auf Nummer sicher gehen und führen deshalb ihre Vorstände als permanente Insider – auch weil sie glauben, damit die Klippen von anlassbezogenen Insiderlisten zu umgehen, beispielsweise die richtige Wahl des Startzeitpunktes eines Insiderprojektes. In der Theorie bedeutet dies, dass die Vorstände als permanente Insider stets über alle Vorgänge im Unternehmen Bescheid wissen – dies ist jedoch vor allem bei großen Konzernen kritisch zu hinterfragen.

    EQS Insider Manager

    Führen von Insider Listen leicht gemacht – der EQS Insider Manager

    Gerade in dualistischen Systemen wie in Deutschland oder Italien sind viele Sachverhalte denkbar, in denen der Vorstand gegenüber dem Aufsichtsrat einen Wissensvorsprung hat – oder umgekehrt. So kann beispielsweise das Kontrollgremium entscheiden, den Vertrag des CEOs nicht zu verlängern, oder im Rahmen der operativen Tätigkeit des Vorstands ein Insidertatbestand entstehen. Hier ist vermutlich das Führen von projektbezogenen Insiderlisten angezeigt.

    Weitere Aufklärung erforderlich

    Von einer einheitlichen Umsetzung der MAR-Regelungen sind wir noch weit entfernt. Das verunsichert nicht nur die zahlreichen Emittenten aus dem Freiverkehr, für die die EU-Marktmissbrauchsverordnung absolutes Neuland bedeutete. Die ersten zehn Monate Praxiserfahrung haben bereits einige Antworten geliefert, aber auch viele neue Fragen aufgeworfen. Weitere Aufklärung durch die Aufsichtsbehörden und damit größere Rechtssicherheit sind deshalb wünschenswert.

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    Released:
    May 04, 2017
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    Updated:
    May 04, 2017