Seit ihrem Inkrafttreten am 3. Juli 2016 soll die Europäische Marktmissbrauchsverordnung (MAR) für ein einheitliches Transparenz- und Anlegerschutzniveau auf den Kapitalmärkten aller EU-Mitgliedsstaaten sorgen. Wir haben das 2-jährige Jubiläum der MAR zum Anlass genommen, um mit Vertretern des Deutschen Investor Relations Verbands (DIRK), des Französischen Verbands für Fachkräfte in der Finanzkommunikation (CLIFF) und des britischen Governance Instituts (ICSA) darüber zu reden, welche Veränderungen durch die Marktmissbrauchsverordnung auf dem Markt erkennbar sind und wie die Branche mittlerweile auf die Verordnung reagiert.

1) Viele Unternehmen beklagten kurz nach Einführung der MAR einen Mehraufwand für IR-Abteilungen. Wie ist die Stimmung heute? Wie hat die IR-Community darauf reagiert?

Peter Swabey (ICSA): Ich denke, dass sich die Stimmung kaum geändert hat und die MAR nach wie vor als administrative Bürde in der Company Secretary Community wahrgenommen wird (Anmerkung der Redaktion: In Großbritannien fallen Veröffentlichungspflichten in der Regel in die Zuständigkeit von Company Secretaries). Das interessante: Angesicht der Masse an zusätzlicher Arbeit, die durch die MAR entstanden ist, bezweifle ich, dass es tatsächlich zu einer Verbesserung der Marktmissbrauchsregelungen gekommen ist. In diesem Bereich war die UK bereits relativ weit fortgeschritten, da sich der Markt hier sehr von den Märkten in anderen Mitgliedsstaaten unterscheidet. Die MAR ist sehr detailliert, da sie versucht Ansätze aus ganz Europa in Einklang zu bringen. Hier liegt auch die grundsätzliche Schwierigkeit einer Verordnung gegenüber einer Richtlinie. Denn eine Richtlinie, die dann über lokale Rechtsvorschriften in den relevanten Mitgliedsstaaten umgesetzt wird, kann so ausgestaltet werden, dass sie sich den Bedürfnissen des lokalen Marktes anpasst. Und ein Großteil der UK-Regelungen wäre hier wahrscheinlich schon ausreichend gewesen. Eine Verordnung muss jedoch in vollem Umfang in den Mitgliedsstaaten umgesetzt werden und schafft so mehr Probleme als sie löst, besonders in einem komplexen Markt wie der UK.

Ich habe beobachtet, dass Unternehmen technologische Lösungen nutzen, um ihre Insiderlisten zu verwalten und so der MAR nachzukommen. Viele müssen auf diese Technologien zurückgreifen, um den administrativen Aufwand zu reduzieren. Dieser wäre ansonsten aufgrund der Menge an Informationen, die Emittenten über Insider sammeln und verwalten müssen, der Anzahl an vorhandenen Insidern und der Notwendigkeit der Informationserhebung in einer sicheren Umgebung zu zeitintensiv. Komplexe Systeme können weniger effizient sein und Risiken erhöhen.

Kay Bommer (DIRK): Wie so oft, wenn neue Anforderungen kommen, waren auch bei der MAR-Einführung die Klagen zunächst hoch. Doch mittlerweile höre ich hier nicht mehr viel. Der Umgang mit den zusätzlichen Anforderungen hat sich gut eingespielt, nicht zuletzt auch dank der Unterstützung von Dienstleistern, die entsprechende Services bereitstellen.

Olivier Psaume (CLIFF): Die MAR setzt verbindlichere Prozesse zur Nachverfolgung und Veröffentlichung von Insiderinformationen voraus, die Grundregeln zur Definition von Insiderinformationen sind jedoch gleich geblieben. Die größte Schwierigkeit für Emittenten liegt darin, einzuordnen, ab welchem Zeitpunkt es sich bei einer Information um eine Insiderinformation handelt und ab wann folglich die MAR-bezogenen Prozesse beginnen müssen. Investor Relations Manager müssen deshalb zusammen mit dem verantwortlichen Unternehmensausschuss in diese Entscheidungen miteinbezogen werden. Diese Ausschüsse umfassen meist leitende Finanz- und Rechtsverantwortliche, sowie die Geschäftsleitung. Die Sicherheit von Informationen, die als Insiderinformationen klassifiziert werden, wurde gestärkt. Standardisierte Prozesse und Formulare wurden entwickelt, um die die Arbeit derjenigen zu erleichtern, die für die Überwachung einer verspäteten Veröffentlichung zuständig sind; zum Beispiel eine Pressemitteilung, die im Falle eines Informationslecks ausgesandt wird. Diese zusätzlichen Verpflichtungen und Arbeitsschritte erschweren jedoch die Arbeit von IROs und sind sehr zeitintensiv.

Seit der Einführung der MAR kam es zu einem gesteigerten Bewusstsein für Insiderinformationen in Unternehmen – eines der Ziele von IROs: die Meldung von potentiellen Insiderinformationen durch Mitarbeiter erleichtern und Mitarbeiter generell zu sensibilisieren (inklusive neuer Regeln für die Nutzung sozialer Netzwerke). Aufgrund der Mitarbeiterfluktuation muss dieses Bewusstsein jedoch stetig erneuert werden. Zwar wird der Überwachungsprozess normalerweise von der Rechtsabteilung übernommen, die Abteilung für Finanzkommunikation bleibt jedoch meist der Hauptansprechpartner für die Marktaufsichtsbehörde.

2) 3 Monaten nach Beginn der MAR hatten wir in einer Studie eine Unsicherheit festgestellt, welche Informationen in Unternehmen als Insiderinformationen einzuschätzen sind. Glauben Sie, dass hier mittlerweile mehr Verständnis existiert?

Kay Bommer (DIRK): Unabhängig von der MAR gab und gibt es immer eine gewisse Unsicherheit, ob es sich um eine Insiderinformation handelt oder nicht. Die MAR hat daran meiner Meinung nach nichts geändert. Allerdings wurde die Pflicht zur Veröffentlichung von Insiderinformationen auf weitere Emittenten ausgeweitet, für welche es dann eine neue Thematik war.

Olivier Psaume (CLIFF): Es bleibt kompliziert: eine Information kann zu einem bestimmten Zeitpunkt noch eine Insiderinformation sein und ein paar Tage später schon nicht mehr, oder umgekehrt. Jedoch haben die Unternehmen schrittweise Kriterienlisten etabliert, die definieren, ob es sich bei einer Information wahrscheinlich um eine Insiderinformation handelt oder nicht. Standardverfahren, die stetig weiterentwickelt werden, stellen die wichtigsten Eckpunkte der Regulierung heraus und listen Beispiele für Insiderinformationen innerhalb des Unternehmens auf. Eine weitere Schwierigkeit: Die erwartete Genauigkeit bietet Anlass für zahlreiche Diskussionen, insbesondere wenn es um die genaue Bestimmung des Zeitpunkts geht, ab dem eine Information zur Insiderinformation wird (denn dieser Zeitpunkt ist ausschlaggebend für den nachfolgenden Überwachungsprozess). Ebenso ist der Einfluss einer Information auf den Börsenkurs des Unternehmens oft sehr schwer einzuschätzen. Gerade für (kleinere) Unternehmen, die nicht so gut mit Analysten ausgestattet sind, kann ein tiefgehendes Verständnis der Markterwartung schwierig sein.

Peter Swabey (ICSA): Ich würde sagen, dass Unternehmen eine klareres Verständnis darüber haben, wann es sich um eine Insiderinformation handelt. Es gibt jedoch viele Graubereiche, bei denen ich mir sicher bin, dass viele Unternehmen eine Meldung abgeben, um ‚auf der sicheren Seite zu sein‘. Aus meiner Sicht liegt die Hauptherausforderung darin, zu definieren, ab welchem Zeitpunkt etwas zu einer Insiderinformation wird. In manchen Fällen ist es klar, ob es sich um eine kurssensible Information handelt. In anderen ist es jedoch viel schwieriger festzulegen, ob beispielsweise der Rücktritt eines Vorstands Einfluss auf den Markt haben wird. Ich habe mir immer gedacht, dass es für einen ausscheidenden CEO ziemlich unangenehm sein muss, wenn nichts passiert, oder noch schlimmer, der Aktienkurs steigt! Manchmal gibt es im Nachhinein Anzeichen, dass eine bestimmte Bekanntgabe als Insiderinformation hätte deklariert werden müssen. Die Angst davor, dass die Regulierungsbehörde eine solche Bewertung vornimmt, ist meines Erachtens der Grund, weshalb einige Unternehmen und ihre Berater eine vorsichtige Haltung einnehmen.

In Hinblick auf neue Prozesse haben einige Unternehmen Disclosure Committees eingerichtet, die den Entscheidungsprozess, ob Informationen Insiderinformationen sind, steuern. Julia Hoggett, Director of Market Oversight bei der FCA (Financial Conduct Authority), kommentierte im November 2017, dass „die Einhaltung der MAR in ihrer effektivsten Form eine Geisteshaltung ist“. Sie hat Recht. Entscheidungen zu Insider-Informationen sind risiko- und wertorientierte Einschätzungen. Letztendlich müssen Sie in der Lage sein, den Prozess, der zur Entscheidungsfindung führte, darzulegen. Als die MAR in Kraft trat, war eine zentrale Herausforderung für Unternehmen, dass die FCA den Model Code für den Aktienhandel zurückzog. Wir bei der ICSA haben mit Slaughter and May, der GC100, der Quoted Companies Alliance und einer Reihe anderer Organisationen einen einzigen, von der Industrie geführten Handelskodex entwickelt, anstelle einer Vielzahl weitgehend ähnlicher Kodizes, die möglicherweise für Verwirrung auf dem Markt führen würden.

3) Im Rahmen der MAR wurde mit verschärften Sanktionen gedroht: Haben Aufsichtsbehörden zu diesen Mitteln greifen müssen oder inwieweit hat sich die Drohkulisse positiv auf eine konsequente Einhaltung der MAR ausgewirkt?

Olivier Psaume (CLIFF): Seit der Einführung der MAR hat die französische Finanzmarktaufsichtsbehörde (AMF) mehr Unterstützungsanfragen als Sanktionen registriert. Soweit wir wissen, gab es außer den Anfragen von Unternehmen bezüglich weiterer Erläuterungen und Informationen zu Insiderlisten keine Sanktionen, die im Zusammenhang mit MAR stehen. Kürzlich verhängte Strafen aufgrund des Verstoßes gegen die Meldung von Insiderinformationen stehen zwar im Zusammenhang mit MAR, jedoch fanden diese Fälle bereits vor Inkrafttreten der MAR statt (siehe zum Beispiel die Sanktionen vom 13. April und 7. Mai 2018).

Peter Swabey (ICSA): Im Vereinigten Königreich gibt es allgemein einen prinzipienbasierten Ansatz, so dass, soweit ich weiß, die Einhaltung von Vorschriften recht weit fortgeschritten ist. Meines Erachtens wäre dies auch unabhängig von strengeren Sanktionen der Fall.

4) Haben die MAR-Anforderungen, wie befürchtet, Unternehmen von einem Börsen-Listing abgehalten?

Kay Bommer (DIRK): Man kann feststellen, dass die allgemeine Zunahme an Kapitalmarktregulierungen insbesondere für kleinere und mittlere Unternehmen ein Grund ist, der gegen einen Börsengang spricht. Die MAR ist in diesem Zusammenhang also ein Puzzleteil von vielen.

Olivier Psaume (CLIFF): Noch ist es zu früh, Aussagen hierüber zu treffen.

Peter Swabey (ICSA): Ich denke nicht, dass gerade die MAR Unternehmen von einem Börsengang abgehalten hat. Ich bin mir der anekdotischen Berichte bewusst, nach denen Unternehmen aufgrund von Vorschriften und Meldepflichten delistet wurden. Wahrscheinlich sind aber nur sehr wenige dieser Fälle speziell auf die MAR zurückzuführen sind. Ich habe mehr Beschwerden über die Anforderung gehört, Managergehälter zu melden. Es gab im März einen Artikel in der Financial Times, in dem James Dyson über die Strafen sprach, die allein die Existenz als private Firma mit sich bringt. Er empfand die Meldepflichten als zu aufwendig und sogar wettbewerbswidrig und sagte: „Unsere Konkurrenten im Ausland können genau sehen, was wir tun, und wir sehen nicht, was sie tun“. Ich stimme ihm nicht zu. Ich denke, dass Veröffentlichungspflichten ein kleiner Preis für das enorme Privileg der beschränkten Haftung ist. Aber ich verstehe die Sensibilität einiger Unternehmen gegenüber der wachsenden Anforderungen an die Berichterstattung.

5) Inwieweit haben Sie das Gefühl, dass das Vertrauen in die Finanzmärkte durch die MAR weiter gestärkt wurde?

Olivier Psaume (CLIFF): Es ist nicht Aufgabe der Emittenten, diese Frage zu beantworten.

Peter Swabey (ICSA): Auf dem UK-Markt nein. Die Regulierungen waren hier bereits sehr fortgeschritten und haben meiner Meinung nach gut funktioniert. In einigen anderen Märkten wurde das Vertrauen vermutlich gestärkt.


Übrigens: Wir haben ermittelt, dass die Zahl der publizierten Insiderinformationen in Deutschland im Vergleich zum Zeitraum unmittelbar vor der MAR um durchschnittlich 25% anstieg. Das ist ein verhältnismäßig geringer Anstieg, da seit der der MAR deutlich mehr Unternehmen verpflichtet sind, Insiderinformationen zu veröffentlichen. Daraus ergibt sich der Rückschluss, dass kleinere Unternehmen und Anleiheemittenten im Schnitt weniger Insiderinformationen veröffentlichen als Unternehmen am regulierten Markt.


Die Experten

Kay Bommer (DIRK – Deutscher Investor Relations Verband)

Kay Bommer ist Geschäftsführer des Deutschen Investor Relations Verbands (DIRK) und Inhaber der auf Kapitalmarkt- und Gesellschafts¬recht spezialisierten Kanzlei Bommer in Hamburg. Der DIRK ist der größte europäische Fachverband für die Verbindung von Unternehmen und Kapitalmärkten. Er repräsentiert rund 90% des börsengelisteten Kapitals in Deutschland und optimiert als unabhängiger Kompetenzträger den Dialog zwischen Emittenten, Kapitalgebern sowie den relevanten Intermediären und setzt dabei auf professionelle Qualitätsstandards. Mitglieder erhalten fachliche Unterstützung, praxisnahes Wissen sowie Zugang zu Netzwerken und IR-Professionals. Zugleich fördert der DIRK den Berufsstand der Investor Relations.

Mehr Infos: https://www.dirk.org

Olivier Psaume (CLIFF Investor Relations)

Olivier Psaume ist Vorsitzender des CLIFF, des Französischen Verbands für Fachkräfte in der Finanzkommunikation, und Leiter der IR-Abteilung bei Sopra Steria. Der CLIFF wurde 1987 gegründet und verfügt heute über knapp 240 Mitglieder. Diese umfassen einerseits börsengelistete Unternehmen, welche mehr als 90% des Marktkapitals der an der Pariser Börse ausmachen, und andererseits Berater und Spezialisten aus dem Bereich der Finanzkommunikation. Der Verband wird in Frankreich deshalb als Stimme der Berufsgruppe angesehen. Mithilfe von vielseitige Aktivitäten zum Erfahrungs- und Wissensaustausch, einem Trainingsprogramm in Kooperation mit der bekannten französischen Universität Paris-Dauphine und einem jährlichen Beitrag in „Financial Communications: Framework and Practices“, hilft der CLIFF dabei, das Ansehen von Investor-Relations-Fachkräften zu fördern.

Mehr Infos: https://cliff.asso.fr/en

Peter Swabey (ICSA: The Governance Institute)

Peter Swabey ist Direktor für Politik und Forschung bei der ICSA. Peter hat 30 Jahre Erfahrung in der Aktienregistrierungsbranche, unter anderem bei Lloyds TSB Registrars und später bei Equiniti und Equiniti David Venus. Das Governance Institute ICSA ist das Fachgremium für Governance-Themen im Vereinigten Königreich. Mit mehr als 125 Jahren Erfahrung arbeitet die ICSA mit Regulierungsbehörden und politischen Entscheidungsträgern zusammen, um sich für hohe Standards der Regierungsführung einzusetzen und Qualifikationen, Schulungen und Beratung anzubieten.

Mehr Infos: https://www.icsa.org.uk/home